La tasa de descuento y el riesgo-país. Un modelo basado en la teoría de cartera

• Autores: Elvis Zavatti, Homero Gutiérrez
• Localización: Anales de la Universidad Metropolitana, ISSN-e 1856-9811, Vol. 7, Nº. 1, 2007, pág. 179
• Idioma: español
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    Las metodologías basadas en los flujos de caja descontados para valorar activos reales, negocios en marcha y proyectos de inversión se basan en proyecciones de los flujos de caja (FC) soportadas por los fundamentos del negocio y en la apropiada tasa de descuento que se estima considerando la relación riesgo-retorno.

    La incertidumbre que envuelve la estimación de los FC, particularmente en economías volátiles, hacen que los procesos de valoración sean muy complejos. Estimar una tasa de descuento apropiada en Mercados Emergentes (EEm) agrega un reto adicional debido al hecho de que las hipótesis de los modelos difícilmente se cumplen en esos mercados. Típicamente, la tasa de descuento para EEm se calcula haciendo ajustes al Capital Asset Pricing Model-CAPM, que consisten en estimaciones del retorno adicional debido al riesgo-país o riesgo soberano. Existen varios modelos que adaptan al CAPM para estimar la tasa de descuento para EEm y la diferencia entre los resultados obtenibles de ellos confirman que la pregunta sigue vigente: ¿Cuál es la manera más adecuada de incorporar la prima por riesgo en la tasa de retorno esperada para reflejar el riesgo adicional de invertir en un EEm? En este trabajo comparamos los distintos modelos existentes y sus resultados, sustituimos el concepto de riesgo-país y soberano por el concepto de riesgo de mercado emergente y proponemos una metodología acorde con las hipótesis implícitas en los demás modelos, pero considerando un nuevo elemento que ellos ignoran: la frontera eficiente para estimar el premio por riesgo de mercado emergente.

  • English

    Discounted-cash-flow methodologies to value real assets, on-going concern businesses and investment projects are based on projections of cash flow supported on business fundamentals and on the appropriate discount rate (DisR) estimated considering the risk-return relationship.

    The uncertainty surrounding the cash flow forecast, mostly in volatile economies, makes the valuation process highly complex. Estimating an appropriate DisR in Emerging Markets (EM) poses an additional challenge due to the fact that the assumptions and hypothesis behind the models hardly applies in those markets. Commonly, the DisR for EM is derived making adjustments to Capital Assets Pricing Model (CAPM). Adjustments are basically estimations of return premium due to country risk or sovereign risk.

    There are several models that adapt CAPM to estimate rate of returns for EM and the divergence of results among them confirms that the question is still alive: Conceptually, ¿How is the most appropriate way to consider a risk premium in the expected return to reflect the additional risk of investments in EM? In this work we compare the different existing models and their outputs, substitute the concept of EM risk for country risk and sovereign risk and propose a methodology in line with the hypothesis embedded in the compared models but adding a new element that they ignore: the efficient frontier to estimate the risk premium for EM.