Resumen de Essays on mutual funds and their impact on financial stability
Los fondos de inversión, que son carteras de activos cuya propiedad recaen sobre los accionistas, pero cuyas decisiones de compra y venta se delegan a un administrador del fondo, han experimentado una creciente popularidad como vehículo de inversión en los últimos años. La tenencia de acciones y bonos ha ido creciendo, transformando estos fondos en una fuente importante de financiación tanto para empresas como para gobiernos.
Dado el papel cada vez más importante que desempeñan los fondos de inversión en el sistema financiero, los responsables de formular políticas públicas se han preocupado por la posible contribución de estos inversores institucionales al riesgo sistémico. Por un lado, las liquidaciones coordinadas de los activos propiedad de los fondos de inversión pueden conllevar una disminución de los precios y una alteración de los mercados financieros. Las ventas simultáneas de fondos han sido atribuidas en la literatura a salidas sustanciales de los accionistas o a una anticipación de tal episodio. Dado que los inversores de fondos de inversión siempre pueden canjear sus acciones al valor liquidativo prevalente en cualquier momento, un fondo puede necesitar vender sus activos para satisfacer los reembolsos cuando un gran número de accionistas decide salir del fondo. Si muchos fondos de inversión se deshacen de sus tenencias, la presión de venta resultante puede facilitar el colapso de los precios de los activos.
Otro problema que se ha señalado por la literatura es que la sensibilidad de los flujos de los accionistas al rendimiento de los fondos puede servir como un esquema de incentivos implícito que alienta a los administradores de fondos a asumir más riesgos. Los estudios han encontrado que la relación flujo-rendimiento es convexa, es decir, los accionistas reaccionan más a las buenas rentabilidades de los fondos que a los malos rendimientos. Debido a que la mayoría de los gerentes de fondos reciben compensación como porcentaje del valor total del fondo, la tendencia de los accionistas a castigar el mal desempeño menos de lo que recompensan un buen desempeño puede motivar al administrador de fondos a invertir en activos que ofrezcan rendimientos superiores a cambio de un mayor riesgo.
El objetivo de esta tesis doctoral es avanzar en la comprensión de estos dos temas que están relacionados con las consecuencias de los fondos de inversión para la estabilidad financiera. El primer capítulo, titulado “The Domestic Transmission of International Shocks: Evidence from US and Mexican Mutual Funds”, muestra que el efecto negativo en los precios de las ventas de activos por parte de los fondos de inversión puede cruzar las fronteras nacionales. En particular, demuestro que los fondos de inversión internacionales (es decir, los fondos que invierten en valores extranjeros) pueden causar desviaciones temporales de los precios de las acciones con respecto a sus valores intrínsecos en el país en el que tienen acciones. El foco de la investigación empírica es la venta por parte de los fondos de inversión estadounidenses del 26% de las acciones mexicanas que tenían en sus carteras durante la fase temprana de la crisis en el segundo trimestre del 2008. Las acciones mexicanas que estuvieron más expuestas a esta venta de fondos estadounidenses experimentaron, en promedio, 27% menos retornos anormales en el siguiente año que los de las acciones mexicanas menos expuestas.
Este resultado no es obvio, ya que los inversores locales en México podrían haber aprovechado la mala valoración para comprar acciones infravaloradas y así frustrar la divergencia de precios de las acciones con relación a sus valores fundamentales. El primer capítulo continúa y explora esta aparente anomalía al considerar más a fondo las operaciones realizadas por los fondos de inversión mexicanos como consecuencia de la venta de fondos de los Estados Unidos. Muestro que los fondos mexicanos que tenían en su cartera las acciones más expuestas a la venta estadounidense imitaron a los fondos estadounidenses y las vendieron. Con esta acción pretendían evitar una rentabilidad baja que generalmente conlleva una salida sustancial de accionistas. Por otro lado, los fondos mexicanos que tenían pocas de las acciones expuestas compraron las acciones que eran temporalmente baratas ya que no esperaban la salida de los accionistas.
Concluyo esta parte de la tesis proporcionando evidencia de que las decisiones de compra y venta de los fondos de inversión mexicanos también tuvieron un impacto sobre los precios de las acciones mexicanas. Además, muestro que el impacto negativo sobre las acciones mexicanas más afectadas fue heterogéneo. Por un lado, las acciones expuestas que no estaban en las carteras de los fondos mexicanos que las ponían a la venta no estaban sujetas a una subvaluación (estadísticamente significativa), mientras que las acciones que estaban tenían retornos anormales que eran un 34% menor que las acciones menos expuestas. Parece que las compras de algunos fondos mexicanos tuvieron éxito en contrarrestar la presión de los fondos estadounidenses, mientras que las ventas de otros exacerbaron la fijación errónea de precios. El ejercicio empírico sugiere que, si los fondos mexicanos no hubieran estado expuestos a la venta de fondos estadounidenses a través de sus acciones mexicanas, todos podrían haber actuado para corregir la distorsión en los precios y no se habría materializado ninguna repercusión negativa de las ventas de los fondos estadounidenses.
En el segundo capítulo, titulado “Monetary Policy and the Flow-performance Relationship of Mutual Funds”, examino cómo los flujos de los accionistas están influenciados por la postura de la política monetaria del banco central. La Reserva Federal, como respuesta a una actividad económica menos dinámica después de la crisis financiera de 2008, redujo las tasas de interés a corto plazo a cero. Desde el punto de vista de la estabilidad financiera, surgieron inquietudes ya que los rendimientos muy bajos de los activos seguros podían promover la búsqueda de rendimiento y la asunción de riesgos excesivos por parte de los inversores. Este capítulo de la tesis destaca un mecanismo novedoso por el cual los fondos de inversión abiertos tienen incentivos en invertir en activos de mayor riesgo cuando las tasas de interés son bajas. Demuestro que cuando se relaja la política monetaria, los flujos de inversores de fondos de inversión aumentan más para los peores fondos que para los que obtienen mejores resultados. Los malos rendimientos de los fondos se ven penalizados en menor grado cuando se reducen los tipos de interés a corto plazo, lo que puede llevar a los gestores de fondos a correr más riesgos.
Comienzo esta parte de la tesis desarrollando un modelo teórico basado en la información costosa para explicar cómo los flujos de los accionistas se ven afectados por la tasa libre de riesgo. En el modelo de dos periodos, hay inversores con aversión al riesgo y con préstamos restringidos que buscan maximizar los pagos en el momento-2 eligiendo una cartera compuesta de un activo sin riesgo y un fondo de inversión arriesgado en el momento-1. Los inversores desconocen la habilidad de los administradores para generar rendimientos, que es invariable en el tiempo, pero la rentabilidad del fondo en el periodo 1, que es una señal pública ruidosa de la capacidad del administrador, puede utilizarse para estimar con mayor precisión el rendimiento del periodo 2. Antes de la realización del pago del periodo 1, los inversores también pueden optar por observar una señal privada perfecta de la habilidad del gerente. Aunque esto resuelve toda la incertidumbre sobre la capacidad del gerente, la adquisición de información privada conlleva un coste.
Resuelvo este modelo y determino cómo la información óptima de los inversores y las decisiones de cartera óptimas cambian con la tasa libre de riesgo. En primer lugar, muestro que una mayor cantidad de información privada aumenta la inversión si el fondo tiene un bajo rendimiento en el periodo 1, mientras que disminuye la inversión si la rentabilidad del periodo 1 es alta. Sin la señal privada, los inversores solo tienen la rentabilidad del primer periodo para inferir la capacidad del administrador, por lo que un rendimiento pasado pobre conduce a una inversión mínima (cero), mientras que un excelente rendimiento en el periodo 1 anima a los inversores a invertir lo máximo posible en el fondo. Con información privada, la inversión en el fondo no es extrema en estos dos casos, ya que el bajo rendimiento pasado a veces puede provenir de un administrador de fondos con alta capacidad y viceversa.
El modelo también muestra como hay menos adquisición de información privada si aumenta la tasa libre de riesgo. Un mayor rendimiento del activo sin riesgo desincentiva la inversión en el fondo de inversión y, por lo tanto, desalienta la compra de la señal privada.
En este capítulo también establezco la principal predicción empírica del modelo: una tasa más alta sin riesgo disminuye la inversión en el fondo, pero más aún en el extremo inferior de la distribución del rendimiento. Este resultado se deriva de dos efectos, que llamo el efecto rendimiento y el efecto información. Una mejor recompensa por el activo sin riesgo no solo hace que el fondo de inversión sea menos atractivo como opción de inversión (efecto rendimiento) sino que también reduce los incentivos para obtener información privada (efecto información). El efecto rendimiento da como resultado una reducción de las tenencias en el fondo para todos los niveles de rendimiento. Por otro lado, una menor cantidad de información hace que los inversores confíen más en la señal pública, lo que reduce aún más la inversión como consecuencia del mal desempeño al tiempo que contrarresta el efecto rendimiento por un buen desempeño.
Para identificar mejor el canal de la información del efecto de la tasa libre de riesgo en los flujos de fondos, también presento una implicación transversal del modelo. Demuestro que cuando la información privada es más costosa, el efecto de información se vuelve más pronunciado. En particular, el aumento de la tasa sin riesgo reduce la inversión menos para un fondo de alto coste que para un fondo de bajo coste cuando la rentabilidad del periodo 1 es alta.
Cierro el segundo capítulo probando empíricamente las predicciones del modelo. Utilizo la tasa efectiva de fondos federales como la tasa de interés libre de riesgo y demuestro que un aumento del 1% en la tasa de fondos federales reduce los flujos de los accionistas en los fondos de mejor rendimiento en un 0,19% de los activos totales. El efecto en los peores fondos es una disminución del 0,26%, siendo la diferencia entre los dos grupos estadísticamente significativa. Estas cifras se traducen en una salida promedio de 2,07 millones de dólares estadounidenses en el extremo superior de la distribución de rendimiento y 2,37 millones de dólares estadounidenses en el extremo inferior. Finalmente, utilizo la edad de un fondo como indicador de los costes de información y demuestro que para los fondos jóvenes (es decir, fondos de alto coste), la disminución de los flujos para un rendimiento superior es de hecho un 0,13% menor que para los fondos antiguos. Es decir, por cada porcentaje de aumento en la tasa efectiva de fondos federales, el impacto de los altos costes de información en los fondos jóvenes es una entrada de casi medio millón de dólares si el fondo es uno de los ganadores del mes pasado.
El crecimiento en el sector de fondos de inversión es un desarrollo positivo en la evolución de la intermediación financiera, ya que estos inversores institucionales sirven como una alternativa a las fuentes tradicionales de financiamiento corporativo y gubernamental (por ejemplo, los bancos) cuando estos últimos no funcionan bien. Esta tesis espera guiar a los legisladores al arrojar luz sobre las vulnerabilidades inherentes a los fondos de inversión. Con el objetivo de evitar que estos intermediarios provoquen la próxima crisis, la regulación óptima puede reforzar la estabilidad no solo de la industria de fondos de inversión, sino del sistema financiero en su conjunto.
