Evaluation, determinants and persistence of mutual fund performance: a non parametric approach
- Autores: Amparo Soler Domínguez
- Directores de la Tesis: Emili Tortosa Ausina (codir. tes.), Juan Carlos Matallín Sáez (codir. tes.)
- Lectura: En la Universitat Jaume I ( España ) en 2013
- Idioma: inglés
- Tribunal Calificador de la Tesis: Manuel José da Rocha Armada (presid.), José Luis Sarto Marzal (secret.), Lucia Morales Aparicio (voc.)
- Materias:
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- Resumen
RESUMEN AMPARO SOLER DOMÍNGUEZ Durante las últimas décadas los fondos de inversión han experimentado un importante crecimiento en la mayoría de mercados del mundo. De forma paralela se ha desarrollado una amplia literatura financiera con el objetivo de analizar la eficiencia y gestión de los fondos. La presente tesis se enmarca dentro de esta evolución de la literatura financiera sobre fondos, en el sentido que plantea el análisis de diferentes tópicos que van más allá de la estimación de la eficiencia de los fondos. Así, en el segundo capítulo se realiza una revisión de la literatura y se profundiza en la aplicación de metodologías de investigación operativa para medir la eficiencia en los fondos. El tercer capítulo tiene como objetivo analizar el efecto de las características de los gestores en la eficiencia. El cuarto capítulo realiza un análisis detallado sobre la persistencia de los fondos aplicando diferentes metodologías. La robustez de las metodologías no paramétricas aplicadas, así como los resultados obtenidos ofrecen una valiosa información cuyo impacto sobre la riqueza del inversor es innegable.
INTRODUCCIÓN, OBJETIVOS Y METODOLOGÍAS Durante las últimas décadas los fondos de inversión han experimentado un importante crecimiento en la mayoría de mercados del mundo. De forma paralela se ha desarrollado una amplia literatura financiera con el objetivo de analizar la eficiencia y gestión de los fondos. Una importante parte de esa literatura ha evolucionado en concordancia a los modelos de valoración de activos, dado que éstos han sido aplicados en el estudio de la eficiencia de los fondos. Pero no sólo en el ámbito académico ha existido un gran interés en la evaluación de los fondos, así este tópico también tiene una especial relevancia para los inversores, tanto minoristas como institucionales, al objeto de poder seleccionar, si es posible, aquellos fondos más eficientes.
En una primera etapa de la literatura financiera sobre fondos, la principal preocupación ha sido medir su eficiencia o performance. Así, existe una amplio número de trabajos que, con muy diferentes metodologías y sobre distintos mercados, se han ocupado de analizar si la gestión activa los fondos tiene capacidad para proporcionar un valor añadido para el inversor. Normalmente la metodología aplicada establece algún tipo de comparación entre los resultados del fondo y los alcanzados por una gestión pasiva. En algunos trabajos esa gestión pasiva está representada por la inversión en algún índice o benchmark o conjunto de éstos. En otros, el rendimiento del fondo se ajusta a uno más factores de riesgo, utilizados habitualmente en los modelos de valoración de activos. Dentro de las conclusiones alcanzadas en la literatura existe una amplia diversidad sobre el grado de eficiencia de los fondos. Pero, en general, parece deducirse que los fondos, en agregado, no son capaces de batir al mercado, es decir, de obtener una eficiencia distinta de la alcanzada por una gestión pasiva.
Después, la literatura financiera se ha preocupado por realizar un análisis más detallado sobre algunos tópicos relacionados con la eficiencia, el papel de los gestores o el comportamiento de los inversores. Así, es destacable el interés desarrollado, entre otros temas, por conocer cuáles son los determinantes de esa eficiencia, si ésta es persistente en el tiempo o es aleatoria, sobre el efecto de las características de los gestores y si los inversores reaccionan o no ante la eficiencia pasada de los fondos.
Creemos que la presente tesis se enmarca dentro de esta evolución de la literatura financiera sobre fondos, en el sentido que plantea el análisis de diferentes tópicos que van más allá de la estimación de la eficiencia de los fondos. Así, en el segundo capítulo se realiza una revisión de la literatura y se profundiza en la aplicación de metodologías de investigación operativa para medir la eficiencia en los fondos. El tercer capítulo tiene como objetivo analizar el efecto de las características de los gestores en la eficiencia. El cuarto capítulo realiza un análisis detallado sobre la persistencia de los fondos aplicando diferentes metodologías. Específicamente: En el segundo capítulo, se realiza un análisis exhaustivo de la literatura que durante décadas ha evolucionado para desarrollar nuevas metodologías y aplicaciones. Consideramos de vital importancia desarrollar un estudio detallado donde la comparación de diferentes metodologías dote a los resultados de mayor robustez. Adicionalmente, las novedosas metodologías aplicadas en el contexto de la eficiencia apenas se han introducido en el área de las finanzas. Todo ello pone de manifiesto la importancia de esta tesis como una posible contribución a la literatura existente. Así, hemos intentado ofrecer un análisis completo tanto desde el punto de vista metodológico como también desde una perspectiva práctica.
En el cuarto capítulo, se profundiza sobre la persistencia de la eficiencia. En la literatura no hay evidencia clara al respecto. Aunque sí que se ha identificado que ésta exista para los casos de los peores fondos, lo cierto es que aún en la actualidad hay una falta de consenso en la literatura. La riqueza de las metodologías aplicadas en un intento de aislar el efecto de la persistencia complica aún más este puzzle y las conclusiones divergen entre sí. Todo ello ha motivado un estudio comparativo que considera las metodologías más ampliamente utilizadas. Sorprendentemente, en trabajos anteriores sobre persistencia sólo se aplican uno o dos métodos. En esta tesis, hemos aplicado simultáneamente tres técnicas validadas para una muestra de fondos reales, pero además también para una muestra de fondos simulados. Este análisis nos ha conducido hacia unas conclusiones más robustas y constituye una posible contribución ya que el debate sobre el efecto de la persistencia está aún abierto.
Nuestra investigación se enmarca en dos entornos distintos: en primer lugar, un análisis de la eficiencia de los fondos de Estados Unidos de América y, en segundo lugar, un estudio de los fondos españoles. Para el caso español, no sólo analizamos la eficiencia, además pretendemos explorar en detalle la cuestión del valor añadido de los gestores cuando gestionan la cartera.
En nuestra selección de datos diferenciamos entre dos industrias de inversión ya que presentan distintas características y grados de desarrollo diferentes. Así: Los motivos para considerar la muestra de fondos estadounidenses son: - Hay numerosa literatura que ha analizado diferentes muestras de estos fondos, alcanzando diferente evidencia empírica. En consecuencia, nuestra aplicación metodológica y los resultados que obtenemos pueden ser comparables en este entorno y así contribuir a esta literatura.
- Las contribuciones tendrán una mayor relevancia y proyección en el entorno académico.
- Ya que la industria estadounidense presenta una notable importancia y relevancia en cuanto a tamaño, la muestra tomada será también suficientemente grande y homogénea. Ello implica que el investigador pueda fácilmente centrarse en un determinado perfil de fondo y que la muestra siga siendo suficientemente amplia.
Las razones que nos han llevado a incluir una muestra de fondos españoles son las siguientes: - Existen ventajas asociadas a la proximidad del entorno del fondo, incluyendo aquellas asociadas al conocimiento y la facilidad de accesibilidad a la información.
- Relevancia que presentan dichos fondos dentro del contexto europeo, ya que los fondos españoles ocupan la cuarta posición en cuanto al número de fondos negociados.
- Existe una idiosincrasia inherente a la gestión de los fondos españoles, con una prevalencia de la banca privada y que presenta unas particularidades que diferencia a su industria de fondos de la de otros países, no sólo del resto de Europa, sino también del resto del mundo.
- La relativa escasez de investigación en fondos españoles en comparación con otros mercados.
CONCLUSIONES En esta sección se resumen las principales conclusiones y aportaciones de esta tesis. Los fondos de inversión están atrayendo el interés de los inversores, los gestores y los profesionales de la industria de inversión. Se está convirtiendo en un campo objeto de estudio cada vez más atractivo, con una creciente literatura que incluye numerosos estudios relacionados con la eficiencia de los fondos. En este contexto, se centra el estudio principalmente en los fondos de inversión de Estados Unidos debido a su relevancia en comparación con el resto del mundo. En este estudio analizamos en gran parte una muestra de 1450 fondos de Estados Unidos, y también examinamos 274 fondos españoles. Ambas muestras abarcan un período de diez años comprendido desde 2001 hasta 2011.
El primer capítulo proporciona una visión general de los fondos desde una perspectiva internacional. Un análisis detallado es facilitado, teniendo en cuenta tanto la industria de inversión de los EE.UU. y de los fondos europeos considerando el contexto inherente de crisis. En concreto, la inclusión de los fondos españoles en este análisis global está motivada por su importancia, su idiosincrasia en la última década y por el dinamismo que experimentaron en el mismo período.
En el segundo capítulo nos centramos en el análisis de la eficiencia considerando que los modelos multifactoriales y las metodologías no paramétricas (frontera) coexisten. La literatura ha identificado que los distintos enfoques conducen a discrepancias en las evidencias encontradas, por lo que nosotros combinamos la aplicación de las anteriores junto con las ampliamente aceptada técnicas no paramétricas (DEA esencialmente y, en menor medida, FDH), si bien los principios sobre los que se sustentan pueden generar inconvenientes. Por ejemplo, algunas de las desventajas de ambas técnicas (DEA y FDH) son su sensibilidad a los valores atípicos y el problema de la dimensionalidad. En un intento de superar estas dificultades, nuevas metodologías han surgido recientemente: los métodos de orden-m y orden-¿. En la primera etapa de la aplicación de estas metodologías los fondos son clasificados (u ordenados) en relación con sus semejantes, proporcionando datos valiosos desde la perspectiva de la eficiencia.
En nuestro análisis, después de haber aplicado estos métodos, se obtiene una clasificación completa de los fondos. Como los resultados obtenidos son consistentes en términos del valor adecuado de los parámetros m y ¿, la efectividad de las técnicas de evaluación de los fondos queda validada.
En el desarrollo del estudio nos interesamos en medir la adecuación de estos métodos y el ajuste de sus parámetros. Por lo tanto, se ha analizado cómo los métodos de FDH, orden-m y orden-¿ responden en términos de su capacidad para seleccionar los fondos eficientes en el futuro. Esto es precisamente lo que determina si una determinada metodología es apropiada o no, es decir, su capacidad para ofrecer recomendaciones de inversión que ofrecen una mejor eficiencia. A pesar de intentos similares que se han llevado a cabo en la literatura sobre la persistencia de la eficiencia de los fondos, no se han completado iniciativas que llegasen a desarrollar un algoritmo que combinase esta literatura con aquélla relativa a los métodos de frontera parciales.
Para medir la idoneidad de los métodos de frontera parciales usamos una metodología externa, como lo es un modelo lineal multifactorial. Dicho modelo ha sido ampliamente aplicado en la literatura relativa a la performance de los fondos de inversión. Aunque el procedimiento es útil, nuestros resultados son relativamente modestos, quizás debido en parte a haber llevado a cabo el análisis de todos los tipos de fondos de forma simultánea. Sin embargo, para algunos de los parámetros seleccionados, encontramos evidencia de un efecto contrario en la persistencia de la eficiencia.
El tercer capítulo se centra en el valor añadido por la gestión activa considerándose como un determinante de la eficiencia. Para este análisis se considera una muestra de fondos de inversión españoles. A la luz de los principales efectos de la crisis financiera, es interesante observar el comportamiento en situaciones desfavorables en comparación con los períodos de crecimiento económico. Mediante la aplicación de métodos no paramétricos, en primer lugar, se mide la eficiencia y en una segunda etapa, se analizan sus determinantes. Para ello, se utiliza el enfoque de regresión cuantil que, proporciona robustez ante valores atípicos y distribuciones sesgadas de la variable dependiente. La evidencia sugiere que los vínculos entre las variables consideradas son complejos y difíciles de resumir en un efecto medio. Sólo para el caso de la edad del fondo encontramos un efecto cuya magnitud puede considerarse robusta: a mayor edad, peor es la eficiencia. Sin embargo, en el caso de las variables que reflejan características de los gestores, las diferentes metodologías y parámetros de ajuste indican que los resultados no se pueden reducir a un efecto promedio para el conjunto de fondos.
En cuanto a las características del gestor, encontramos que cuanto mayor sea el número de fondos bajo la misma gestión, peor es la eficiencia, con la excepción de los peores fondos, para los que este efecto sería irrelevante. La literatura refuerza estos resultados con el argumento de deseconomías de escala y los problemas relacionados con la diversificación. También se analiza un tema polémico relacionado con la estructura de gestión (sea un gestor individual o un equipo de gestores) y la eficiencia: el estudio revela que no parece haber evidencia alguna de relación. Por último, la experiencia del manager no parece estar relacionada con la eficiencia, al menos no de manera significativa.
Consideramos que la importancia de las metodologías aplicadas, aún cuando se observa cierta arbitrariedad en los parámetros de ajuste (m y ¿), contribuye a la literatura proporcionando nuevas perspectivas. Estas metodologías de enfoque frontera parcial se han implementado y validado ampliamente en el campo de la productividad eficiente, pero su uso es muy escaso aún en el marco financiero. A este respecto, la presente contribución abre nuevos caminos. Por último, en esta sección tratamos de responder a las expectativas de los inversores, ayudándoles a seleccionar de acuerdo a las variables relevantes que pueden afectar a la eficiencia.
Finalmente, el cuarto capítulo se analiza la persistencia de la eficiencia de los fondos de inversión. En la primera parte del capítulo, se estima la eficiencia de los fondos y se pone a prueba la robustez llevando a cabo la evaluación comparación con los resultados de fondos simulados de gestión pasiva. De acuerdo con la literatura anterior, la eficiencia podría estar conducida por el efecto de los costes, en nuestro estudio también encontramos tal evidencia. En general, encontramos una eficiencia o performance negativa. Por tanto, podemos concluir que, en conjunto y después de considerar los gastos de gestión, los fondos de inversión no agregan valor para los inversores finales.
En segundo lugar, la persistencia es evaluada mediante la aplicación de tablas de contingencia, matrices de transición y el enfoque recursivo de cartera. Al comparar los resultados de la persistencia de los fondos de inversión con los simulados de gestión pasiva, llegamos a la conclusión de que las tablas de contingencia y matrices de transición tienen un sesgo por detectar indicios de persistencia con demasiada facilidad. El escepticismo que rodea a la exactitud de los métodos anteriores se superó mediante la aplicación de un enfoque de medición de la persistencia a partir de un procedimiento de carteras recursivas que invierten de acuerdo a la eficiencia anterior. Después de controlar por el estilo del grupo de fondos y teniendo en cuenta la significatividad de corte transversal, el método recursivo de cartera ofrece un enfoque más preciso. Los resultados no mostraron evidencia de persistencia, a excepción de unos pocos casos, en función de si se consideraron los rendimientos brutos o netos para la estimación de la eficiencia.
APORTACIONES La contribución de esta tesis a la literatura existente es la siguiente: i) desde un punto de vista metodológico, varias técnicas de medida de la eficiencia se aplican de forma complementaria con el fin de ganar robustez en el análisis. Facilitamos también un aplicación práctica, ya que las técnicas de frontera parcial (orden-m y el orden-¿) todavía se vislumbran desde un punto de vista teórico, y apenas se han aplicado en el marco financiero, ii) a pesar de que la literatura muestra intentos similares que persiguen identificar la persistencia en la performance, hasta ahora no han habido iniciativas exitosas para desarrollar un procedimiento de referencia donde se combine esta literatura con los métodos de frontera parcial; iii) hemos aplicado una regresión cuantil innovadora para aislar la influencia sobre la eficiencia de las características del gestor y del fondo; iv) aunque la literatura no es concluyente en el establecimiento de la selección de inputs y outputs, así como de los factores determinantes, la tesis ofrece una especie de guía, ya que los resultados se examinan en profundidad; v) se identifica un efecto contrario en la persistencia de la performance de los fondos de inversión, algo que entronca con la literatura de estrategia contraria y abre nuevas perspectivas de estudio; vi) los fondos de inversión españoles se evalúan desde una perspectiva no-paramétrica y los gestores se clasifican en función de si pertenecen a instituciones financieras bancarias o a gestoras independientes, un tema que es aún novedoso en España; vii) el análisis de persistencia se lleva a cabo teniendo en cuenta una muestra a gran escala de fondos reales y simulados. Además varias técnicas que pueden poner a prueba la persistencia se implementan simultáneamente, lo que ofrece una visión más precisa del efecto de persistencia.
FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN Identificamos posibles direcciones para la investigación futura: i) analizar a fondo las diferentes tipologías de fondos mediante la aplicación de estas metodologías no paramétricas. También sería interesante analizar la eficiencia del fondo en relación con las economías emergentes, o los fondos éticos que son cada vez más populares, ii) evaluar la relación entre la eficiencia y las características cualitativas de los gestores; ya que estos valores son difíciles de obtener, sería un desafío el conseguir adquirir esta información, iii) la investigación adicional en los campos específicos del valor añadido por la gestión activa y la persistencia también sería un tema interesante ya que los hallazgos de la literatura aún son objeto de controversia, y iv) por último, un estudio riguroso y en profundidad considerando períodos de dificultades financieras sería ilustrativo para identificar posibles patrones de la eficiencia, pero también para llegar a conclusiones sobre la evolución de los fondos y sus determinantes tanto en ciclos de crecimiento como en etapas de crisis.
