Los determinanes del endeudamiento y del spread de crédito y liquidez de los bonos de gobiernos subsoberanos europeos
- Autores: Nicolas Cesar Jannone Bellot
- Directores de la Tesis: María Luisa Martí Selva (dir. tes.), Leandro García Menéndez (dir. tes.)
- Lectura: En la Universitat de València ( España ) en 2014
- Idioma: español
- Tribunal Calificador de la Tesis: Celestino Suárez Burguet (presid.), Vicente Juan Pallardó López (secret.), Rosa Puertas Medina (voc.)
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- Tesis en acceso abierto en: RODERIC
- Resumen
La descentralización política y administrativa en Europa desde el fin de la segunda guerra mundial ha sido muy intensa, lo que ha propiciado la asunción de competencias por parte de las regiones, vinculadas en general con el estado de bienestar, y que los marcos de relación con las administraciones centrales tienen unos rasgos muy comunes cuya fortaleza depende del país de que se trate. Países de naturaleza federal como Alemania, Austria o Bélgica que junto a España que también tiene un nivel elevado de competencias descentralizadas en contraposición a Francia e Italia. En casi todos los marcos institucionales analizados, contienen reglas fiscales internas que permiten controlar el gasto público, el déficit y la deuda de los gobiernos sub-soberanos, que coadyuve al cumplimiento de los objetivos fiscales del propio país. Además, los ingresos de las regiones están habitualmente sometidos a sistemas de igualación, es decir, que independiente de la base fiscal de cada región, se contemplan transferencias de recursos entre regiones y/o entre el Estado y las regiones. Se reconoce la existencia del no bail-out de las regiones de forma expresa, pero los países como Alemania se establecen mecanismos preventivos del recate como es la posibilidad de inyección de recursos adicionales del Estado a las regiones en una situación de fuerte stress. La investigación se ciñe sobre 120 regiones de 6 países europeos (Alemania, Austria, Bélgica, Francia, Italia y España) para tratar los determinantes del endeudamiento y de los ratings, y los factores que determinan los spreads. En los determinantes del endeudamiento, realizando una valoración general de las estimaciones, de datos de panel de tipo estático como dinámico, de España, de cada uno de los países europeos de forma individual y la de tipo conjunto, se puede decir que los presupuestos públicos regionales son contracíclicos salvo en Italia, el déficit se incrementa por el gasto de inversión no financiado con ingresos de capital, la falta de ahorro corriente bruto antes de intereses o por una menor financiación per cápita. El crecimiento de la población, teniendo en cuenta que estas haciendas ejercen competencias del estado de bienestar, supone una presión en el gasto, y por tanto, impulsa un mayor déficit. La variable tamaño, definida como peso relativo del PIB actúa en este caso con generadora de menores déficits por la existencia de economías de escala. Además, en las especificaciones dinámicas, existe una inercia positiva de déficits de periodos anteriores y por el contrario de un efecto reductor del déficit en el caso de un ratio de deuda/PIB mayor, con lo que supone que los gobiernos regionales con mayores niveles de deuda relativos tienden a reducir los niveles de déficit, lo que es una señal muy positiva y de autodisciplina. La sensibilidad de las variables cambia en función de los países: el crecimiento del PIB es más sensible en Alemania y Bélgica. Las variables presupuestarias son más sensibles en Alemania, como es en el caso de las inversiones no financiadas con ingresos de capital, el ahorro corriente bruto antes de intereses y la financiación per cápita; en Austria, el crecimiento de la población y la renta real per cápita en paridad de poder de compra; y en Bélgica el efecto inercial del déficit y el efecto reductor del stock deuda/PIB. Utilizando las estimaciones del déficit, las variables demográficas y de financiación y aplicando valores medios de estas variables, los países que arrojan más variabilidad entre las regiones, es decir, donde los modelos están teóricamente peor calibrados son Austria, Alemania y España. Por otra parte, el papel de los ratings ha sido fundamental para que las regiones europeas hayan podido financiarse, en particular, en el mercado de capitales. De las más de 130 agencias que existen en el mundo, las tres más conocidas (Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch) tienen una cuota de mercado del 94% según Lannoo (2010). El excesivo poder de las agencias de rating reside no solamente en la valoración por parte de los inversores de las opiniones emitidas, sino por estar incluidas en las regulaciones de los países, en los contratos privados y en las políticas de inversión de los inversores institucionales y bancos, así como en la falta de supervisión e inspección por parte de las autoridades de los países. De ahí, la responsabilidad que han tenido en la crisis financiera vivida de forma reciente, con el afloramiento de todo tipo de conflictos de interés. Para estimar las variables significativas que afectan a las calificaciones de las agencias de rating, la información comprende el periodo 2000-2012 en el caso de Moody’s y Standard and Poor’s, y el periodo 2001-2012 en el caso de Fitch. Aplicando modelos de estimación probit multinomial ordenado para cada especificación y agencia, las variables significativas y los signos coinciden en general para las tres agencias de rating. El rating del Estado influye de forma muy sensible y positiva en relación al rating de las regiones como era de esperar, y el ratio Deuda/PIB del Estado influye más en la calificación de las regiones que el propio endeudamiento, ambos con signo negativo. Las variables económicas que implican una mejor situación, tienen además una elevada sensibilidad, salvo el crecimiento del PIB en el panel completo, presentando un impacto positivo en el rating de las regiones y de la misma manera en relación a la situación presupuestaria. Las variables demográficas como el crecimiento de la población alcanza un efecto negativo debido al impacto en cuanto a la presión por el lado del gasto, sin embargo el peso de la población por encima de los 64 que debería ser negativo aparece en la mayor parte de casos con signo positivo. Por otra parte, la variable de densidad relativa tiene signo positivo, por lo que se pude concluir que la densidad genera economías de escala en los servicios, y por tanto, una menor presión en el gasto y un efecto positivo en el rating. Los ratings de las regiones europeas tienen una estabilidad media de 6 años, aunque si nos circunscribimos a España o Italia, la estabilidad media se sitúa entre 2 y 3 años, sobre todo por las reducciones sistemáticas de los últimos años ante el efecto de la crisis financiera. No obstante, la introducción de diversas variables cíclicas en las especificaciones para poder conocer si hay efecto del ciclo sobre el rating o no, y a pesar de que estas agencias declaran que no tienen en cuenta el propio ciclo, concluye que tales variables ciclo son significativas con predominio del signo positivo sobre el negativo, lo que indica que según los resultados, las agencias sí tienen en cuenta la posición cíclica de la economía para calificar. Las variables políticas como mayoría absoluta o gobiernos de derecha, en las especificaciones que son significativas, supone una mejor calificación de crédito, mientras el hecho de que gobierne en una región el mismo partido político que en el estado central empeora el rating, quizás por permitir una mayor laxitud en el cumplimiento de los objetivos fiscales. Por agencias, en el panel completo Fitch valora con mayor peso las variables presupuestarias, demográficas, económicas, políticas, de tamaño y el ratio deuda/PIB del Estado; mientras que en el caso de Moody’s, además de las variables presupuestarias, es más relevante la tasa de paro y las variables país; y en el de Standard and Poor’s se valora más el rating del país y de las variables deuda. Otro de los aspectos también tratados en la parte de las agencias de rating es si existe influencia y el grado correspondiente entre las tres agencias. En este sentido, con modelo probit y relacionando las agencias de dos en dos, se puede obtener si existe tal grado de influencia. Del análisis de las elasticidades marginales de los probit generados 2 a 2 entre las tres agencias, se concluye que existe una influencia en la toma de decisiones entre las agencias y además quién toma primero la decisión en general. Al margen del grado de influencia entre las agencias, y a raíz de los resultados de las diferentes elasticidades marginales, se puede concluir que Moody’s toma las decisiones de cambio sobre los ratings antes que Standard and Poor’s, Fitch se adelanta sobre sobre las decisiones de cambio de Moody’s, y que Fitch se adelanta en relación a Standard and Poor’s. En función del tamaño de las regiones y de las necesidades de endeudamiento, las operaciones de deuda se han instrumentado en bonos o préstamos. Los préstamos han sido fundamentalmente utilizados por las regiones francesas, mientras que en el resto de regiones europeas el instrumento más utilizado ha sido el bono, siendo Alemania el caso en el que las regiones han lanzado los bonos teóricamente más líquidos, es decir, los de mayor tamaño. En cuanto al análisis de los factores que influyen en el spread de los bonos subsoberanos, considerando las emisiones en el mercado primario correspondientes a 61 emisores en el periodo enero 1999 a diciembre 2013 (datos mensuales) o del mercado secundario en el periodo marzo 2001 a diciembre 2013 (datos mensuales), con especificaciones estáticas y dinámicas para paneles incompletos, sustancialmente las conclusiones son las mismas y el signo de las variables ha sido el esperado en casi todos los casos. Las variables vinculadas al riesgo de crédito como la deuda, el rating de la región, el rating del país o el spread del propio país son significativas y con el signo adecuado. Un mayor ratio de deuda/PIB eleva el spread y un mejor rating reduce el spread. Una mejora del rating del Estado mejora el spread de la región y una ampliación del spread del Estado hace ampliar también el spread de la región, lo que refleja la vinculación e influencia entre el Estado y sus propias regiones en relación al spread. Existe endogeneidad de las variables deuda y spread del Estado con el spread del propio subsoberano. Esto implica que no solamente la deuda y el spread del Estado determinan el spread de las regiones sino que el spread de las regiones influye en el stock de deuda de la región, y el spread de las regiones sobre el spread del Estado. En este sentido, es importante que los gobiernos centrales hagan todo lo posible para que los spreads de las regiones no se amplíen de forma autónoma porque podrán ampliar el spread del propio Soberano. Un aumento del 1% del ratio deuda/PIB eleva el spread entre 0.89-1.3bp; y una mejora en el rating de la región en un nivel hace mejorar entre 4.4-1.6bp según las especificaciones del mercado secundario y 19bp según las del mercado primario. El factor de liquidez, representado por el tamaño de las emisiones, tanto en las especificaciones con datos del mercado primario como las del secundario, es significativo, pero con el signo contrario al esperado (positivo) en las especificaciones del mercado primario. Esto significa que las emisiones de mayor tamaño están penalizadas en relación a las que son pequeñas, lo que es contraintuitivo. El plazo también es significativo y tiene signo positivo tal y como se esperaba, y por tanto, más plazo mayor spread. Por cada año adicional en el plazo de la emisión eleva el spread 1.5-5bp, según la especificación. La volatilidad de mercado es significativa y con signo positivo. Tal y como se pensaba, más turbulencias e incertidumbres provocan mayores spreads; y en cuanto a las variables relacionadas con los tipos monetarios y la pendiente de la curva, también los signos han sido los que se consideraban. Cuando la pendiente es elevada, es decir, cuando los tipos monetarios son bajos, existe el incentivo de los inversores para alargar el plazo de las emisiones, incentivando un estrechamiento de los spreads. Las variables crisis, como el efecto de la quiebra de Lehman, la declaración de Draghi o la puesta en marcha del FLA, son variables que tienen en las especificaciones el signo esperado, salvo en un caso con la variable Draghi. La variable dependiente plazo medio de las emisiones sí que está influido por el volumen de deuda, rating de la región o del spread de los bonos del Estado, además de la volatilidad de la bolsa, la pendiente de la curva o de los tipos monetarios. Un aumento del ratio deuda/PIB en un 1% acorta el plazo medio de las emisiones en 2 meses; una mejora en el rating de una región en una nota hace aumentar el plazo medio de las emisiones en 3-6 meses; o un aumento de 100bp del spread del Estado acorta en 14-18 meses el plazo medio de las emisiones. En la especificación dinámica, un aumento del plazo en el periodo anterior tiene una influencia positiva inercial en el periodo siguiente alargando de forma adicional el plazo medio en 2 meses. Los otros factores de mercado como la volatilidad hacen acortar el plazo medio de las emisiones si aumenta (1% de aumento acorta en casi 2 años el plazo medio), o un aumento de los tipos monetarios en un 1% genera una reducción del plazo medio en un poco más de 1 año. Adicionalmente, después de las diversas especificaciones del plazo medio y de los spreads de las regiones, mediante un VAR sin restricciones y seleccionando los spreads en el mercado secundario de dos regiones alemanas, dos españolas y una italiana, hemos visto el grado de influencia que tienen entre sí y entre los soberanos y subsoberanos de diferentes países. Además, existe interrelación entre los spreads de las regiones y de sus propios países y entre regiones de diferentes países, y entre regiones y países diferentes.
